Actual Cap Rate와 Pro Forma Cap Rate

셀프스토리지 매물에서는 현재 수익률과 미래 예상 수익률이
함께 제시되는 경우가 많다.
그러나 actual cap rate와 pro forma cap rate는 같은 숫자가 아니다.
하나는 현재 상태이고, 다른 하나는 실행 계획이다.

Cap Rate를 먼저 이해해야 한다

Cap rate는 commercial real estate에서 자주 사용되는 수익률 지표다. 일반적으로 NOI를 매입 가격으로 나누어 계산한다.

예를 들어 어떤 셀프스토리지 시설의 연간 NOI가 $100,000이고, 매입 가격이 $1,500,000이라면 cap rate는 약 6.7%가 된다.

Cap rate는 자산의 현재 수익과 가격을 비교하는 데 도움이 된다. 그러나 cap rate는 숫자 하나만으로 판단하면 위험하다. 그 숫자가 어떤 NOI를 기준으로 계산되었는지 반드시 확인해야 한다.

Actual Cap Rate란 무엇인가

Actual cap rate는 현재 실제 운영 성과를 기준으로 계산한 수익률에 가깝다. 현재 rent roll, 실제 occupancy, 실제 expenses, 실제 NOI를 바탕으로 계산된다.

물론 actual이라는 표현도 완전히 자동으로 믿어서는 안 된다. 어떤 비용이 빠졌는지, owner가 직접 일해서 manager 비용이 낮게 잡혔는지, property tax가 매입 후 올라갈 가능성이 있는지, CapEx가 expenses에 포함되지 않았는지 확인해야 한다.

그러나 actual cap rate는 적어도 현재 자산이 어떤 상태에 있는지 보여주는 출발점이다. 이 숫자는 “지금 이 시설이 실제로 어느 정도 벌고 있는가”를 이해하는 데 필요하다.

Actual cap rate는 오늘의 자산을 보여준다.

Pro Forma Cap Rate란 무엇인가

Pro forma cap rate는 미래 예상 NOI를 기준으로 계산한 수익률이다. 즉 현재 상태가 아니라, 개선이 이루어진 뒤의 예상 상태를 보여준다.

셀프스토리지 매물에서 pro forma cap rate는 흔히 rent 인상, occupancy 개선, delinquency 감소, 비용 절감, 부가 수입 증가, 추가 유닛 개발, RV/boat storage 추가, software와 자동화 도입 같은 가정을 포함한다.

이런 가정이 현실적이라면 pro forma는 유용한 분석 도구가 될 수 있다. 그러나 pro forma는 이미 달성된 결과가 아니다. 그것은 매수자가 앞으로 만들어야 할 미래 시나리오다.

두 숫자를 함께 보여주는 것은 나쁜 일이 아니다

많은 broker는 셀프스토리지 매물에서 actual cap rate와 pro forma cap rate를 함께 제시한다. 이것은 반드시 나쁜 presentation은 아니다.

오히려 현재 상태와 미래 가능성을 구분해서 보여준다는 점에서는 비교적 정직한 방식일 수 있다. 문제는 그 숫자를 읽는 투자자가 두 숫자의 차이를 제대로 이해하지 못할 때 생긴다.

예를 들어 actual cap rate가 5.5%이고 pro forma cap rate가 8.0%라고 하자. 숫자만 보면 8.0% 수익률을 살 수 있는 것처럼 보인다. 그러나 실제로는 현재 5.5% 수익률의 자산을 매입한 뒤, 여러 개선 작업을 성공시켜야 8.0%에 가까워질 수 있다.

Pro forma는 브로커가 보여주는 미래 가능성이고, actual은 오늘 매수자가 실제로 인수하는 현재 상태다.

Actual과 Pro Forma 사이에는 무엇이 있는가

Actual cap rate와 pro forma cap rate 사이에는 단순한 upside만 있는 것이 아니다. 그 사이에는 시간, 자본, 리스크, 실행 능력이 있다.

Rent를 올리려면 기존 고객이 이탈할 수 있다. Occupancy를 높이려면 marketing, signage, online rental, Google listing, manager response가 개선되어야 할 수 있다.

Delinquency를 줄이려면 자동 결제, late fee 정책, gate access control, auction 절차가 정리되어야 한다. 부가 수입을 늘리려면 insurance program, admin fee, truck rental, RV/boat storage 같은 운영 구조가 필요할 수 있다.

추가 유닛을 개발하려면 permit, drainage, fire access, utility, construction cost, contractor management가 필요하다.

Value-Add와 Pro Forma의 관계

Pro forma cap rate는 value-add 가능성과 자주 연결된다. Value-add란 현재 자산의 운영, rent, occupancy, 시설, 보안, unit mix, 추가 토지 활용 등을 개선하여 미래 NOI를 높이는 전략이다.

RV 파크에서 오래된 전기 시스템을 업그레이드하고, 사용하지 않는 토지를 추가 사이트로 개발하고, 장기 체류 관리를 개선해야 value-add가 현실이 되는 것처럼, 셀프스토리지에서도 value-add는 실제 작업을 요구한다.

Rent를 시장 수준으로 조정하고, 온라인 결제를 도입하고, 보안과 gate를 개선하고, 비어 있는 토지에 추가 유닛이나 RV/boat storage를 만들고, 운영 기록을 정리해야 한다.

이런 작업이 성공하면 NOI가 올라갈 수 있다. 그러나 실패하면 pro forma 숫자는 paper upside로 끝난다.

Value-add는 브로커가 적어 놓은 미래 가치가 아니라, 오너가 자본과 시간과 실행 능력으로 만들어야 하는 가치다.

낮은 Actual Cap Rate가 의미하는 것

텍사스 셀프스토리지 매물 중에는 actual cap rate가 낮게 제시되는 경우가 있다. 5%대 또는 6%대 cap rate로 보이는 매물도 있다.

낮은 cap rate가 항상 overpriced를 의미하는 것은 아니다. 좋은 입지, 안정적인 occupancy, 전문적인 운영, strong market, expansion potential, financing 가능성, institutional buyer 관심이 있다면 낮은 cap rate가 어느 정도 설명될 수 있다.

그러나 소형 또는 중소형 시설에서 낮은 actual cap rate가 제시될 때는 조심해야 한다. 현재 수익이 낮은데도 미래 upside가 이미 가격에 반영되어 있다면, 매수자의 실제 보상은 줄어들 수 있다.

Pro Forma를 검토할 때의 질문

Pro forma cap rate를 볼 때는 숫자보다 가정을 보아야 한다. 어떤 rent 인상이 가정되어 있는지, occupancy가 얼마까지 올라간다고 보는지, 비용은 현실적으로 잡혀 있는지, 추가 유닛이나 storage yard 개발 비용이 반영되어 있는지 확인해야 한다.

특히 중요한 질문은 네 가지다.

첫째, 그 pro forma에 도달하는 데 시간이 얼마나 걸리는가. 둘째, 그 pro forma에 도달하는 데 추가 자본이 얼마나 필요한가. 셋째, 그 과정에서 occupancy나 customer retention이 얼마나 흔들릴 수 있는가. 넷째, 내가 그 실행을 할 능력과 팀을 가지고 있는가.

이 질문에 답할 수 없다면 pro forma cap rate는 투자 판단의 근거가 되기 어렵다.

질문은 “pro forma cap rate가 몇 %인가”가 아니라, “그 pro forma에 도달하기 위해 얼마의 돈과 시간이 필요한가”이다.

Broker Package를 읽는 태도

Broker package는 투자자에게 유용한 정보를 제공한다. 그러나 broker package는 매도자의 관점에서 만들어진 자료라는 점을 잊으면 안 된다.

Broker는 자산의 장점과 upside를 강조할 수 있다. 그것이 broker의 역할이다. 투자자의 역할은 그 upside가 실제로 가능한지, 그리고 그 upside가 이미 매매 가격에 반영되어 있는지 검토하는 것이다.

Pro forma 숫자가 제시되면 투자자는 그 숫자를 거부할 필요는 없다. 대신 그 숫자를 실행 계획으로 바꾸어 보아야 한다.

어떤 작업이 필요한지, 누가 할 것인지, 얼마가 들 것인지, 얼마나 걸릴 것인지, 실패하면 어떻게 되는지 검토해야 한다.

Actual 기준으로 버틸 수 있어야 한다

Value-add 투자를 하더라도 현재 상태에서 어느 정도 버틸 수 있어야 한다. Pro forma가 달성되기 전까지는 actual NOI가 현실이다.

매입 직후 rent를 바로 올릴 수 없을 수 있다. 시설 개선에 시간이 걸릴 수 있다. permit이 늦어질 수 있다. 기존 고객이 일부 나갈 수 있다. 예상보다 CapEx가 많이 들어갈 수 있다.

이런 상황에서도 actual NOI가 loan payment, tax, insurance, basic operation, maintenance를 감당할 수 있어야 한다.

현재 숫자가 너무 약하고, 모든 투자 논리가 pro forma에만 의존한다면, 그 투자는 생각보다 위험할 수 있다.

Pro forma는 미래의 가능성이지만, actual NOI는 오늘 버티는 힘이다.

Cap Rate와 Exit Plan

Cap rate는 exit plan과도 연결된다. 나중에 자산을 팔 때 매수자는 actual NOI와 시장 cap rate를 기준으로 가격을 판단할 가능성이 높다.

만약 매수자가 처음에 너무 낮은 cap rate로 매입했다면, 나중에 NOI를 충분히 높이지 못할 경우 exit이 어려워질 수 있다. 시장 cap rate가 올라가면 자산 가치는 더 압박을 받을 수 있다.

반대로 actual NOI를 개선하고, 운영 기록을 정리하고, rent roll과 expenses를 명확하게 만들고, buyer가 신뢰할 수 있는 숫자를 만들면 exit 가능성은 넓어진다.

결국 좋은 cap rate 분석은 entry price만의 문제가 아니다. 나중에 어떤 buyer가 어떤 숫자를 보고 이 자산을 살 것인지까지 포함한다.

Korvest Lab의 관점

Korvest Lab은 actual cap rate와 pro forma cap rate를 명확히 구분한다. Actual cap rate는 현재 상태의 자산을 보여주고, pro forma cap rate는 개선 후의 목표 상태를 보여준다.

두 숫자 모두 필요하다. 그러나 둘을 혼동하면 위험하다. Pro forma를 현재 수익률처럼 받아들이면 매수자는 아직 만들어지지 않은 가치를 이미 지불할 수 있다.

특수 부동산에서 value-add는 매력적인 전략이 될 수 있다. 그러나 value-add는 자동으로 생기는 수익이 아니다. 오너의 판단, 자본, 현장 이해, 전문가 네트워크, 운영 능력, 그리고 exit plan이 있어야 현실이 된다.

셀프스토리지 투자에서 중요한 것은 높은 pro forma 숫자에 흥분하는 것이 아니다. 현재 숫자로 버틸 수 있고, 개선 계획이 현실적이며, 나중에 exit할 수 있는 구조를 만드는 것이다.

Actual cap rate는 숫자다. Pro forma cap rate는 실행 계획이다.

다음 장으로

이 장에서는 actual cap rate와 pro forma cap rate의 차이를 살펴보았다. 셀프스토리지 매물에서 두 숫자는 모두 유용할 수 있지만, 서로 다른 의미를 가진다.

이제 다음 단계는 development와 value-add를 더 구체적으로 보는 것이다. 기존 시설을 인수하는 경우와 새로 개발하는 경우, 그리고 사용하지 않는 토지를 확장하는 경우는 서로 다른 리스크와 보상을 가진다.

다음 장에서는 개발형 셀프스토리지와 value-add 전략을 다룬다.
미래 가치는 가능성이 아니라 실행으로 만들어진다.